2023年能科科技研究报告 以制造业应用场景为出发点

1、能科科技：坚定地向“智能制造”业务方向转型

1.1、以制造业应用场景为出发点，形成多样化的数字化转型解决方案

坚定地向“智能制造”业务方向转型。能科科技成立于 2006 年，成立的第一个十 年主要致力于工业电气节能系统解决方案，并且依托该基础业务于 2016 年完成上 市。在为下游航空装备企业提供工业电气产品与服务期间，公司开始尝试对智能制 造产业进行战略性分析与需求调研，并于 2015 年设立控股子公司能科瑞元，对智 能制造市场进行开拓。2017 年公司正式明确实施以智能制造、智能电气双轮驱动 的战略方向。此后，公司资源继续向智能制造方向倾斜，智能制造业务规模亦不断 扩大，至 2022 年能科科技接近 90%的营收来自于智能制造。

(资料图片仅供参考)

智能制造转型战略线、业务线愈加明晰。我们将公司在智能制造领域的拓展大致拆 分为三个阶段： 第一阶段（2015-2017 年），公司以工业软件产品代理、研发设计阶段 PLM 实施 及生产制造阶段的系统集成开发为业务核心布局智能制造； 第二阶段（2018-2020 年），通过行业 know-how 和实施经验的积累形成特定领 域标准化解决方案，并且通过并购（19 年完成对上海联宏的收购）由航空航天、 兵器装备向汽车制造、高科技电子等行业延展； 第三阶段（2021 年-今），以新一代数字架构为依托，构建云原生生产力中台，助 力制造业企业云化转型。

能科科技以制造业产品研发设计、生产制造、供应链等应用场景为出发点，形成多 样化的数字化转型解决方案。产品线涵盖软件系统与服务、数字孪生产线、云产品 和工业电气产品与系统集成。服务对象以离散型制造业为主，覆盖央企重工（国防 军工）、高科技电子、汽车与轨道交通、装备制造等多领域。 软件系统与服务是公司基于西门子等成熟工业软件产品，作为实施方，为下游客 户提供仿真模拟或系统软件定制化解决方案。

数字孪生产线主要是针对航空航天及汽车领域发动机、减速器等关键机械设备的 性能测试（如风阻、疲劳、强度等），为客户提供由试验设计到实施的全过程，基 于仿真及物理试验的虚实结合解决方案。 云产品和服务是公司核心自研产品，通过有效集成底层工业软件的模型数据，同 时提供用户管理、权限管理、流程管理等基础功能组件，形成业务中台，通过 aPaaS或SaaS形式提供服务，供下游客户快速开发符合自身需求的各类（研发、 工艺、生产、质量等）数字化产品。 工业电气产品与系统集成属于公司智能电气业务板块，包括自主研发工业电气产 品与系统（如高压变频器及能源管理系统等）及电源产品与系统（如岸电电源及 充电桩等）。

公司股权分布相对分散，通过设立子公司实现特定行业、特定领域的聚焦。公司实 控人祖军、赵岚为夫妻关系，两人均为工程师背景出身，截至 23Q1 通过直接方式 共计持有公司股份 26.56%。公司通过设立子公司实现特定行业、特定领域的聚焦， 以实现公司整体资源的合理配置。拟十年内连续设立十期独立员工持股计划，以期实现公司与员工利益的长效共享。 公司计划在 2021 年至 2030 年十年内连续设立十期员工持股计划，各期员工持 股计划独立存续，每一年度对持续为公司做出贡献的重要员工进行激励。从已实施 的持股计划看，参与人数及整体规模在增加。另，公司 21 年持股计划中设定的业 绩考核目标业已在逐步兑现。公司作为典型的轻资产企业，技术人员数占比达到 77%，持续的员工持股计划的推出，也是公司通过实现与员工利益的长效共享，保 障核心团队稳定性的重要方式。

1.2、财务复盘：业务产品化路径明晰，毛利率迎来拐点

公司过往业绩持续稳健增长，一季度净利润实现高增。  一季度，能科科技实现营收 3.1 亿元，同比增长 15.8%。过往 19-22 年间，公司 营收年复合增速为 17.3%。22 年全年营收增速的放缓，我们判断一定程度是由于 外部因素的扰动，经营活动尤其央企重工等业务的开展受到影响。另，公司 19 年 营收表观增速达到 87.7%，主要是当期合并了收购的子公司上海联宏科技的财务 报表，而剔除并表因素，还原后的营收增速为 24.3%。

净利润方面，公司一季度实现归母净利 0.43 亿元，同比增加 36.5%。19-22 年间 年复合增速为 30.1%，且历年净利润增速（包括扣非）均超过同期营收增速，这 也直接反映在净利率 19 年以来呈现逐年提升的走势上。但具体拆解来看，造成 各年度净利润增速高于营收的主要因素有所差异。其中，20 年少数股东损益的大 幅减少（公司当年收购控股子公司能科瑞元的少数股东持有的 30%股权），较大 程度促进了报告期归母净利润的提升；21 年则得益于其他收益的增加及资产、信 用减值的减少；而 22 年及 23Q1 的直接因素则是公司整体毛利率的显著改善。分季度看，公司的业绩呈现一定季节性，四季度营收和净利占比分别超过 30%和 40%。特别地，22 年四季度公司的营收和净利润均创造了上市以来按单季统计的 最高水平，一定程度或是对二、三季度经营实施受限导致订单延迟交付后的业绩 修复。

央企重工是公司最主要的下游行业收入来源。如前文所述，公司智能制造业务主要 聚焦于央企重工、高科技电子、装备制造及交通运输等四大行业，其中超过四成的 总营收来自央企重工。22 年由于整体经营环境因素的影响，央企重工营收增速有一 定程度的放缓，营收占比略有下降。但短期扰动不改长期趋势，央企重工对数字化 建设的自主创新和正向研发的需求更为迫切，因此我们认为，未来央企重工依旧是 公司业务增长的核心行业领域。

云产品线 22 年放量，智能制造毛利率水平提升一个台阶。回溯公司过往毛利率水平的变化，19 年毛利率由 48.3%下降至 40%，我们判断 主要是由于收购上海联宏后的财务并表导致。联宏科技的核心业务为基于西门子、 ANSYS 等海外成熟工业软件进行销售代理或为下游客户实施定制化开发，其业 务毛利率在 25%左右，低于能科自身的水平。而当期来自联宏的营收占比大致为 34%，由此公司营收结构的变化使得综合毛利率出现下滑。而此后的 20 及 21 年 公司整体的毛利率稳定在约 40%的水平。

22 年公司毛利率大幅提升至 44%，核心缘由在于智能制造产品线中，公司自研 的云产品线开始放量，全年营收占比达到 16.7%，且毛利率达到 58.2%，由此拉 动了智能制造业务板块及公司整体毛利率的提升。 我们判断，未来随着制造业领域云原生数字化架构模式的持续推广，公司的云产 品线的营收占比可能将进一步提升，进而持续带动毛利率水平的改善。

总期间费用率 19 年以来保持稳定，研发投入持续增加，当下的高研发资本化率可 能会在未来一定时间内造成研发费率的阶段性承压。 与前述针对公司 19 年毛利率变化的分析原因一致，公司 19 年销售费率的下降亦 主要源于并购联宏（联宏的期间费用率水平约 17%）。而此后公司的销售、管理 及研发费率呈现小幅度的波动，而总期间费用率维持在 24%左右的水平。 公司研发投入持续增加，22 年研发投入为 3.4 亿元，同比增加 41.2%。研发技术 员工人数为 1016 人，相较 21 年增加 40.5%，增速与研发投入增速相当。另，22 年公司研发资本化率由 21 年的 61.5%提升至 74.6%，由此造成研发费用的增速 低于研发投入的增速。而随着资本化部分的研发投入逐步通过摊销形式进入费用 中，我们预计未来研发费用率可能会有一定的上升。

2、行业：从工业软件、智能制造、军工信息化三个维度看

2.1、工业软件：数字化转型之基、规模持续稳健增长

工业软件是整个制造业数字化转型的基石，而能科科技作为工业软件的实施厂商， 软件系统与服务是其最大业务，覆盖研发、生产到经营管理等各种品类。因此我们 首先以工业软件作为切入点进行分析。工业软件是制造业企业的成本项，我们将制 造业年度利润总额累计同比与工业软件规模的同比增速进行比较。可以看到： 绝对值上看，尽管制造业过往的利润增速水平有较大幅度的波动，但工业软件的 规模始终保持着 10%以上的增长。 走势上看，两者间呈现出一定的弱相关，例如 17-19 年间制造业利润总额增速下 滑，隔年工业软件规模的增速亦呈现减弱的趋势。

站在当前的时间点，22年制造业利润出现大幅下滑的背景下，我们预计对企业数 字化的投入将会产生阶段性的负面影响，但影响程度可能总体有限。去年部分的需求可能因整体环境的限制而延迟至今年释放。从23Q1的数据看， 制造业利润总额依然是同比负增长且降幅相较22年有所扩大，但工业软件规模 维持 12.5%的同比增长，增速相较去年同期上升了0.4pct。另，从A股市场主要的工业软件上市公司的营收水平上看，一季度均呈现正增长。 增速相较去年同期来看总体有一定的减弱，但与22年全年相比有增有减，没有 明显的收缩趋势。

后续来看，制造业企业利润规模 1-3 月份同比增速-29.4%，环比 1-2 月份-32.6% 的水平，已经有一定的边际改善，叠加去年二季度的低基数，制造业企业利润水 平有望加速回升。这对工业软件来说也是一定的利好，同时工业软件规模自身 22 年同样也有低基数的效应，因此，我们认为，对于工业软件的全年表现可以有一 个相对乐观的预期。

从长期视角看，当前我国工业软件行业发展程度未能与整体工业化发展进程完全匹 配，工业软件的渗透比率仍然有足够的向上空间。 我们认为，可以从两个方面去拆解工业软件产业规模的增速。一方面，整个中国 制造业的产业规模依旧在扩大，从 2012 年到 2021 年，制造业增加值由 16.98 万 亿元增长到 31.4 万亿元，年复合增速 7.1%。规模的扩大带来更大的工业软件应 用需求。另一方面，在产业政策、信息技术变革、制造业自身数字化转型的内生 需求等多重因素的驱动下，工业软件在制造业企业中的渗透率得到提升。

根据统计，中国工业增加值（按不变价统计）占全球的比重已超过 25%，但根据 中国工业软件产业白皮书（2020）中的相关数据，中国工业软件规模仅占全球工 业软件市场的 6%。由此表明，当前我国工业软件行业发展程度未能与整体工业 化发展进程相匹配，同样也预示着中国从制造大国向制造强国转型过程中，工业 软件拥有庞大的潜在市场规模。

2.2、智能制造：内生需求+政策驱动

中观层面上看，制造业降本增效的需求是驱动制造业向数字化、智能化转型的内生 动力。我们选取通用设备、专用设备、汽车制造、电子计算机等典型制造业，行业 平均利润率在 16 年后均出现了不同程度的阶梯性的下滑。制造业领域人口的红利 正逐步减弱，对于自动化、智能化的升级需求提升，同时制造业的人均薪酬呈现明 显上升的趋势，生产力增速低于劳动力成本的增速，制造业企业的盈利能力面临挑 战，其内生的降本增效的诉求催生了智能制造相关产品及解决方案的需求。

顶层政策持续推动智能制造产业发展。围绕信息化和工业化的融合，国家出台了多 项顶层设计政策，促进制造企业的数字化和智能化转型升级，并设置一系列定性及 定量的实施目标。另，在《“十四五”数字经济发展规划》及《“十四五”智能制造发 展规划》中均明确提出了培育和发展高专业水平和服务能力的系统解决方案供应商 的目标，而这与能科科技当前的角色和未来定位都是匹配的，对于公司的中长期的 发展都是重要的政策支撑。

2.3、军工信息化：受益于稳定增加的国防支出

国防支出的稳定增加，侧面支撑了军工企业数字化建设的资本开支。根据天眼查中搜集到的公司近期中标的来自军工企业的部分智能制造项目，公司下游央企重工客户主要集中于航空航天领域关键装备、材料制造商，所涉及的业务类型主要是数字孪生试验台及围绕研发及生产制造的信息化系统。对于这类军工企业的信息化投入，我们认为其与最上层的国家国防支出具备一定的相关性。而从过往情况看中国的国防支出（中央本级为主）近年来始终保持 着7%左右的增长，而23年预算安排国防支出相比22年执行数增长7.2%，依然在正常的区间。稳定的投入保障了军工企业的持续规模增长，侧面也支撑了企业数字化建设的资本开支。

另，上一小结中提及的《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，其中指 出了航空航天行业“十四五”期间数字化转型的重点在于聚焦数据源差异大、模 型适配性差等痛点，以网格化协同为切入点，整合研发资源、重构生产范式等方 向进行数字化转型。我们认为这对能科的发展也是一定的催化，公司以数据集成 为基础推出的云产品线亦是适应和匹配航空航天制造业领域的转型需求。

3、公司：把握“云”和人工智能带来的发展机遇

3.1、中台产品的推广和放量将为公司带来差异性的竞争优势

工业软件实施商是衔接上游标准化工业软件和下游客户多元化需求的桥梁。我们认为 实施商的价值最大化的方式之一即走产品化的道路，从服务商向平台商转型。而能科当 前最大的边际变化即乐仓/乐造中台产品的推广和逐步放量，我们认为这将为公司带来 差异性的竞争优势，进而有机会迎来市场对于公司价值的重估。

3.1.1、如何理解公司的乐仓生产力中台产品？

我们认为，公司的生产力中台产品首先在于解决数据上云，同时将数据依业务流程梳理 并进行清晰的表达，帮助用户实现已有子系统的数据互通，让用户基于平台开发自身需求的工业 APP。多源异构的数据集成。其中既包括了研发过程中的 CAD、CAE 等设计及仿真的 模型数据，亦涵盖生产制造或经营管理系统 PLM、MES、ERP 等的业务数据、 流程数据等，以及基于物联网的设施设备的状态数据等。这其中的难点在于涉及 的软件产品范围极为广泛，数据类型众多，需要对每一个领域的主流应用软件或 系统的数据格式有清晰的理解，才能实现无损的交互。

在对业务深入认知的基础上形成各阶段的微服务组件。针对产品需求、设计、工 艺、生产、运维等全生命周期的各个环节，基于业务逻辑进行任务拆解，部署微 服务组件库。我们认为，这其中的难点可能在于行业 know-how，尤其不同的行 业领域所涉及的业务流程千差万别。 在业务和数据中台的驱动下，形成部分标准化的乐造工业化应用，以 SaaS 模式 提供服务，或直接将平台开放给用户，作为 aPaaS 平台让用户根据业务需求完 成应用系统的定制。

3.1.2、商业模式与业务边界

公司云产品的商业模式为 License 授权+现场实施部署+后期运营维护。而平台部署可 采用公有云、私有云及云原生的本地部署形式。考虑当前公司客户主要以央企重工为主， 对于数据的私密性有特定的要求，故可能以私有云或云原生本地化部署为主。 公司的云产品与原有的软件系统与服务业务存在一定的业务边界。简而言之，云产品并 非原有业务的替代，而是能力边界的扩大，更加深层次地适应和服务客户新时期的需求。

软件系统与服务主要是基于西门子等先进工业软件产品进行实施，帮助企业在特定领域做到从无到有，解决的是企业较低维度的数字化转型需求。 更上一层维度，企业可能基于某些特定的系统比如MES与ERP，或PLM与MES， 完成一定程度的数据系统的集成与互通。 最上层的维度，企业本身可能已经部署了成熟的研发、设计、工艺、生产制造等 各领域的软件系统，但同时具备很强的定制化的需求。这个时候企业需要的不仅 是单点的数据串联，而是较为系统化的数据梳理，而这正是公司云产品的切入点。

3.1.3、公司的核心优势

我们认为，与工业软件厂商、云基础设施服务商的深度合作构建自身云产品的数字化生 态，聚焦行业带来的 know-how 积累是能科持续推广中台产品的核心优势。公司在智能制造领域的起点是依附国际成熟工业软件进行实施。而与其他解决方 案商专注于某一特定领域（比如 ERP 领域）相比，公司在研发设计类、生产制造类、经营管理类等各个领域的工业软件均具备了一定的实施经验，同时与工业软 件原厂商有深层次的融合（公司是西门子的全球最佳合作伙伴及SAP金牌合作伙伴），而这些为公司集成各领域的软件应用系统奠定了基础。

行业聚焦带来 know-how 积累。能科在智能制造领域聚焦于离散的高端制造业，尤其是航空航天为代表的央企重工及高科技电子为代表的民用领域，另外依托上 海联宏拓展汽车制造行业。公司的下游客户对象主要是央国企及大型民营企业， 长期的深度合作和行业聚焦给公司带来 know-how 的积累。从另外的角度看，公 司过往几年业务和产品的转型亦是建立公司对于下游行业需求的不断理解和认 知的基础上。 在云基础设施层面上，公司与顶级的供应商亚马逊（亚马逊云科技 APN 高级服 务合作伙伴）及华为（华为智能制造解决方案合作伙伴）之间均保持着深入的合 作关系，中台产品可依托 AWS 或华为云进行有效部署，针对下游客户不同的应 用场景选择适用的云环境进行实施。

3.1.4、潜在市场空间测算

经初步测算，我们预计类似乐仓生产力中台的产品在央企重工及高科技电子等制造业 领域对应的潜在市场空间超过 100 亿元。其中的关键假定包括： 我们选取能科营收占比最大的两个行业央企重工及高科技电子领域为样本，利用 公开的、与之相近的制造业类别的企业单位数量进行预测。

假定各领域头部企业数量占比约为 20%。考虑铁路、船舶、航空航天设备制造业 以央国企为主，底层的工业软件及应用系统相对更加成熟，同时业绩更具弹性且 具备更强的资本能力，假定其未来头部企业云平台与服务的渗透比率为 30%，而 腰部及尾部企业的渗透比率为 10%。另，计算机、通信和其他电子设备制造业考 虑头部企业的渗透假定比率为 15%，其他企业渗透比率为 5%。 假定头部企业以提供 aPaaS 类服务为主，单一项目的平均实施的投入金额约为 1000 万元，而腰部及尾部企业以 SaaS 类服务为主，平均投入金额为 100 万元。

3.1.5、云产品线给公司带来的价值

由实施方案输出到产品输出给能科带来的价值，已在公司的财务表现中逐步显现。 云产品直接带来了能科营收结构的改变，而单一云产品接近 60%的毛利率水平， 极大地改善了整体的毛利率以及企业的盈利能力。这一点从 22Q2 到 23Q1 已经 越来越清晰得到验证。公司过往经营性现金流呈现显著的项目制公司的特点，回款集中在第四季度。而 从 22 年开始，公司各季度末期的现金流已相较过去同期有明显的改善，23Q1 公 司上市以来第一次在第一季度出现正向的经营性现金流。我们认为，这其中较大的原因即在于产品化带来的商业模式变化，相较于过往模式下项目实施初期较低 比例的预收款，云产品的 License 授权使得项目的收款前置，叠加标准化组件带 来的执行和部署效率的提升，进一步增强公司现金流的管理能力。

3.2、AI赋能工业软件带来新的发展契机

西门子加微软，为 AI 赋能工业应用打样。 4 月 14 日，西门子官宣与微软合作，计划将旗下 PLM 软件 Teamcenter 与微软 的 Teams，Azure OpenAI 服务中的语言模型和其他人工智能功能进行整合。  其应用场景包括但不限定于：AI 驱动协作（如车间现场工作人员通过自身的移动 设备以自然语音记录和报告产品设计或质量问题，通过 AI 自动将这种非正式语 音数据处理成一份报告，然后由 Teamcenter 传送给设计或制造团队，更具效率 地完成产品反馈循环）；自动化软件中代码的创建、 优化和调试；AI 视觉辅助的 产品缺陷的检测等。 西门子作为工业软件领域引领者的角色，主动拥抱 AI 大模型技术，能够很大程度 推动 AI 在制造业的加速落地和应用，并提升工业软件的附加价值。

另，我们认为 AI 赋能制造业对于能科及类似的工业软件实施及集成厂商亦将带来 极大的发展契机。不管对于工业软件源厂商还是实施商，AI 融合工业软件应用都将 是一个新的起点。而其中的应用价值往往隐藏在各种不同的工业应用场景中。实施 商基于自身的角色和定位，往往具备更加具体的实践经验，有机会深度挖掘适用于 本地客户的，AI 在工业领域的应用场景。在这样的认知基础上，将 AI 大模型技术 与工业软件进行集成，甚至形成一定的自研产品推进下游客户的数字化转型，能够 为实施商建立起更大的竞争优势。

4、盈利预测

软件系统与服务及云产品线： 公司 22 年度将云产品单独从软件系统与服务中拆解出来形成新的产品线统计口 径，但两者本质均是工业软件的实施。如按 21 年口径，软件系统与服务 22 年相 较 21 年同比增长约 13.7%。 正如前述分析，软件系统与服务与云产品之间存在业务边界但也有一定的业务交 叠，部分客户的需求，尤其是公司行业占比最大的央企重工，将逐步转向云产品 形式。我们假定云产品线快速渗透（一季度已实现营收的同比翻番），未来 23-25 年的增速达到 100%、70%及 50%，且毛利率维持在 60%的水平。 同时假定传统软件系统与服务业务随着上云比例的提升增长逐渐放缓，另考虑 23 年存在一定的业绩修复，假定 23-25年的增速分别 8%、3%、0，毛利率水平维 持在 41.5%。将软件系统与服务及云产品线的营收加总，则对应 23-25 年的增速分别为 27.6%、 25.4%、22.6%。

数字孪生产线：公司数字孪生产线主要涉及测试台产品，而这部分业务我们认为主 要可能还是源于军工企业的需求。假定该业务未来 3 年的年增速为 15%、10%及 10%，毛利率水平为 40%。 工业电气产品与系统集成：公司电气业务板块将继续依托子公司上海能传电气维持 一定规模的运营。假定该业务未来 3 年维持 5%左右的增长，毛利率水平为 36%。

费用端：结合前述章节对费用率的分析，我们认为公司销售费用率和管理费用率在 未来可能是整体向下的趋势，而研发费用则可能呈现一定的向上趋势。假定 23-25 年销售费用率为 5.8%、5.5%及 5.2%。针对管理费率，考虑公司员工持股计划实施 可能的股份支付，假定 23-25 年管理费用率 7.6%、7.3%及 7.1%。最后，假定公司 23-25 年的研发费用率分别为 10.6%、11.1%及 11.5%。根据相关假设，综合各项业务，我们预计能科科技 2023-2025 年营业收入分别为 15.21 亿元、18.54 亿元、22.26 亿元，归母公司净利润分别为 2.68 亿元、3.61 亿 元、4.70 亿元，对应 EPS 分别为 1.61 元、2.17 元、2.82 元，同比增加 35.3%、 34.7%、30.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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