首页1 国城矿业：国内铅锌龙头，持股金鑫进军锂矿
1.1 四大业务全力推进，发展步入快车道
(相关资料图)
国城矿业为国内铅锌矿领先企业，业务覆盖：铅锌、钛白粉、白银、锂矿。国城矿业主要 业务为有色金属采选业务、工业硫酸业务及相关产品贸易业务，主要产品为锌精矿、铅精矿、 铜精矿、硫精矿、硫铁粉、工业硫酸、次铁精矿等，目前主要业绩来源于有色金属采选。 公司前身为建新矿业，2009 年建新集团收购原上市公司朝华科技 25.88%股权，成为控股 股东。2013 年建新矿业收购东升庙矿业 100%股权，将主营业务确立为铅锌矿采选及相关产品 生产、经营业务。 2016 年 10 月建新矿业控股股东建新集团因无法清偿到期债务，申请破产重组。2018 年 7 月国城控股因作为重整方参与建新集团破产重整，通过执行法院裁定及要约收购方式直接和 间接持有公司 73.98%股份，公司控股股东由建新集团变更为国城控股，公司更名国城矿业。
公司控股股东为国城集团。截止到 2022 年 12 月 31 日，国城集团持有建新集团 100%的股 权，直接持有本公司 28.46%的股权，国城集团直接加间接合计持有本公司 70.17%的股权，系 本公司控股股东。国城集团是一家以矿业、化工、贸易、投资等业务为主体的大型企业集团， 注册资本 50 亿元，管理总部位于北京，国城集团旗下拥有 50 余家全资及控股公司，致力于打 造集地质勘探、资源开发、矿山运营、大宗矿产品商贸物流、矿业金融于一体的大型国际化矿 产资源领域的产业链企业集群。业务遍及北京、天津、内蒙古、甘肃、 新疆、西藏、四川、 重庆、安徽、浙江、福建、广东、海南等省市自治区。
公司涉及的铅锌、白银、锂矿、钛白粉业务均在快速扩张。 （1）铅锌：东升庙矿业现有铅锌采选规模为 200 多万吨/年，已于 2021 年底取得 350 万 吨/年的采矿证，目前正在技改将规模提升至 350 万吨/年。 （2）白银：2020 年公司收购宇邦矿业，宇邦矿业银金属储量排名亚洲第一、全球第七， 并且该矿矿床规模大，具有较大探矿增储潜力。2022 年 8 月宇邦矿业采矿许可证生产规模从 60 万吨/年提升至 825 万吨/年。 （3）锂矿： 2022 年 9 月公司启动收购海南国城常青投资合伙企业 100%份额，完成后间 接持有马尔康金鑫矿业有限公司 48%股权，马尔康党坝锂辉石矿氧化锂储量 67.76 万吨，锂资源优势明显。目前马尔康党坝锂矿正在技改扩建至 5000 吨/天，如果按照一年 240 天选矿时 间，折合约 120 万吨/年的产能。 （4）钛白粉： 2018 年 11 月公司与与巴彦淖尔市人民政府签订了《硫铁钛资源综合循环 利用项目合作协议》，计划建设年产 20 万吨钛白粉、100 万吨硫酸、110 万吨铁精粉规模的资 源循环综合利用项目，目前正在加紧建设，预计 2023 年年内建成。
1.2 有色营收稳步增长，持股计划坚定发展信心
公司有色主营稳步增长，各项产能扩产迅速。2022 年公司实现营收 15.47 亿元，同比下 降 9.5%，主要原因是贸易业务相关收入下降，归母净利润为 1.85 亿元，同比下降 10.7%。 目前东矿已取得 350 万吨/年的采矿证，宇邦矿业采矿权证规模已更新至 825 万吨/年。公 司将不断推进东矿及宇邦矿业的矿山开发建设。此外国城资源正加快建设硫钛铁资源循环综 合利用项目，打造“含硫含铁尾渣-硫酸-钛白粉”的循环经济产业链，建成后将拥有钛白粉产能 规模为 20 万吨/年。
得益于铅锌价格上涨，公司铅锌精矿收入大增。2022 公司锌精矿贡献了主要营业收入： 公司锌精矿业务盈利能力有所提升，实现营收 8.35 亿元，同比增长 21.5%，毛利率为 39.5%， 同比增加 2pct。铅精矿业务营收 1.33 亿元，同步增长 42.3%，毛利率为 33.6%。
员工持股解锁条件亮眼，充分体现公司管理层信心十足。2022 年 9 月公司发布员工持股 计划，涉及股票规模不超过 2,208.00 万股，占目前公司股本总额的 1.94%，解锁条件为 2023- 2025 年公司净利润分别不低于 6/12/18 亿元。公司预计东矿 2023-2025 年可每年实现净利润 3.37 亿元，预计国城资源 2023-2025 年可分别实现净利润 3.48 亿元、6.01 亿元、8.68 亿元， 预计宇邦矿业 2023-2025 年可每年实现净利润 0.68 亿元、1.73 亿元、1.95 亿元。此外，公司 还将通过挖掘优质资产外延并购提升公司盈利能力及增厚公司利润，预计 2024-2025 年这部 分将实现净利润 2 亿元、5 亿元， 此次员工持股解锁的净利润增速非常亮眼，截止 2022 年 11 月 4 日此次员工持股计划非 交易过户完成，充分彰显管理层和骨干对公司未来的发展信心十足，公司业绩有望长期持续增 长。
2 国城进驻，国内顶尖锂矿重获新生
2.1 党坝锂矿是国内大型锂矿，存在较大增储空间
中国的锂矿资源较为丰富, 矿床分布相对集中，且数量多、规模大。我国的伟晶岩型锂矿 主要分布在阿尔泰、阿尔金、西昆仑、川西、喜马拉雅、东秦岭和南岭等区域。
川西一带的伟晶岩型锂矿主要包括甲基卡、马尔康、可尔因、党坝、扎乌龙等矿床, 可划 分为石渠扎乌龙、康定‒雅江（甲基卡矿田）、马尔康‒金川（可尔因矿田）以及九龙等四个稀 有金属成矿区。 可尔因地区位于中国青藏高原东缘的松潘−甘孜造山带中部造山带主体的马尔康被动陆 缘中央褶皱推覆带，北侧以昆仑−阿尼玛卿缝合线与华北陆块相隔，西侧通过甘孜−理塘缝合 带和金沙江缝合带与义敦陆块和羌塘−昌都陆块毗邻，东南缘与龙门山断裂带与扬子陆块相连。
党坝锂矿位于可尔因东部。党坝锂矿位于可尔因岩体东部，可尔因稀有金属伟晶岩脉东南 密集区北侧，已查明资源储量达超大型锂矿床规模 Li2O 品位 1.00%-1.52%，平均 1.33%。矿石 具有微晶-巨晶结构、交替结构和压碎结构，块状构造、条带状构造、斑杂状构造和浸染状构 造。矿石矿物主要为锂辉石，其次为锂云母；脉石矿物主要有石英、微斜长石、钠-更长石。 锂辉石常呈他形或半自形状晶体产出，锂辉石在矿石中与石英、长石紧密相嵌，相互交错，锂 辉石长轴方向沿矿体厚度方向定向排列特征明显。伴生有益组分及平均含量分别为：Nb2O5 （0.009%）、Ta2O5（0.004%）、 BeO（0.04%）、Rb2O（0.11%）、Sn（0.04%）。
金鑫党坝锂矿的主体是高尔达 VIII 号脉，此外还有很多其他矿脉。是党坝矿区及其邻近 地段已发现花岗伟晶岩脉有 2 条，已知锂矿化的有 37 条，经过勘查的有 VI、VII、VIII、IX、 X、XI 等 6 条伟晶岩脉，其中高尔达 VIII 号含锂辉石花岗伟晶岩脉为矿区最主要的矿脉，具 工业价值的锂辉石伟晶岩脉规模大。2015 年党坝矿区通过补充详查及资源储量核实，查明 VIII 号矿脉 Li2O 资源总量达到 64.6 万吨，是原可尔因花岗伟晶岩矿床东南部密集区 20 条脉 查明资源总量的 6 倍，由于探矿工程主要集中 VIII 号矿脉上，导致其地质找矿取得的突破性 进展，可为该矿区其他矿脉开展地质找矿及其工程部署提供参考与借鉴。
虽然党坝矿区已探明的资源储量达到了超大型规模，但受各种因素的制约，目前仅勘查了 VIII 号矿脉的高尔达矿段，其北西段及矿区喇叭庙矿段、地拉秋矿段的 XII、XIII、XIV、XV 等矿体尚未开展工程控制，地质勘查工作程度低，其远景资源量可观。
党坝锂矿保有 Li2O 资源量 67.76 万吨，折合碳酸锂 167 万吨。根据四川省矿产资源储量 评审中心出具的《<四川省马尔康市党坝锂矿资源储量核实报告>矿产资源储量评审意见书》：
（一）采矿权内：
保有资源量矿石量合计 5091.4 万吨（其中：探明 1431.4 万吨，控制 2689.5 万吨，推断 970.5 万吨）、含 Li2O 677562 吨（其中：探明 200251 吨，控制 368800 吨，推断 108511 吨）， 平均品位 1.33%；动用探明资源量矿石量 21.0 万吨、含 Li2O 3156 吨，平均品位 1.50%；累计 查明资源量矿石量 5112.4 万吨（其中：探明 1452.4 万吨，控制 2689.5 万吨，推断 970.5 万 吨）、含 Li2O 680718 吨（其中：探明 203407 吨，控制 368800 吨，推断 108511 吨），平均品 位 1.33%。 保有储量矿石量合计 3367.7 万吨（其中：证实 1169.8 万吨，可信 2197.9 万吨）、含 Li2O 465037 吨（其中：证实 163648 吨，可信 301389 吨），平均品位 1.38%；动用证实储量矿石量 17.2 万吨、含 Li2O 2579 吨，平均品位 1.50%；动用与保有储量矿石量合计 3384.9 万吨（其 中：证实 1187.0 万吨，可信 2197.9 万吨）、含 Li2O 467616 吨（其中：证实 166227 吨，可信 301389 吨），平均品位 1.38%。
（二）采矿权平面内、标高外
探明资源量矿石量 38.0 万吨、含 Li2O 5350 吨；控制资源量矿石量 245.5 万吨、含 Li2O 34724 吨；推断资源量矿石量 55.4 万吨、含 Li2O 7000 吨，共计矿石量 338.9 万吨、含 Li2O 47092 吨，平均品位 1.39%。
2.2 金鑫复产稳步推进，规划 120 万吨/年的技改扩产
金鑫的发展主要分为三个阶段：
阶段一（2004-2012）：金鑫早期勘探和建设阶段
（1）2004-2008 年金鑫矿业对党坝锂矿进行勘探。2004 年 1 月，金鑫矿业首次取得经四 川省国土资源厅颁发的马尔康党坝锂辉石矿探矿权证，标志着金鑫矿业开始介入党坝锂矿。 2008 年金鑫矿业出让取得阿坝州国土资源局颁发的采矿权，许可开采规模：5 万吨/年（原矿 石量），有效期至 2023 年 12 月。同年四川省地质矿产勘查开发局报告预计Ⅷ号矿体高尔达矿 段 Li2O 资源量 29.561 万吨，平均品位 1.34%。
（2）2009-2012 年金鑫矿业开始建设党坝锂矿采选，规划产能 10 万吨锂精矿。2009 年 金鑫矿业对党坝锂矿开始建设年产 10 万吨锂精矿及 1 万吨氢氧化锂、碳酸锂的项目，其中地 拉秋选矿厂 2 万吨、高尔达村选矿厂 5 万吨、喇嘛庙村选矿厂 3 万吨。2011 年金鑫矿业规划 的项目中只有一个地拉秋选矿厂建设完工并投入生产，设计规模为 350 吨/天设计年原矿石处 理能力 10 万 吨 ， 年 生 产 锂 精 矿 约 1.6 万吨。 2009-2011 年 金 鑫 矿 业 分 别 生 产 3301.47/8458.77/8045.79 吨锂精粉。
2012 年金鑫矿业陆续新建高尔达以及 6 号脉（位于地拉秋选矿厂附近，在采矿权证许可 开采区域）2 个选矿厂。由于金鑫矿业扩建项目达产后，设计生产能力达 70 万吨/年（原矿石量），超过采矿许可证的许可开采量（5 万吨/年）。所以当时金鑫矿业正在申请开采许可证资 源储量、开采规模扩大审批手续。
阶段二（2012-2022）：众和接手，加快建设到负债停产。
（1）2012-2016 年，众和接手金鑫矿业，采矿规模和锂资源储量大幅提升。2012 年众和 股份通过转让、增资等形式逐渐控制阿坝州闽锋锂业有限公司，从而完全控制马尔康金鑫矿业 有限公司。 2013 年金鑫矿业的党坝锂辉石矿 VIII 号矿体和 VII-1 矿体 Li2O 控控制和推断的氧化锂 资源总量由原来的 29.56 万吨增至 48.59 万吨。报告中还称矿脉向南东和北西方向继续延长， 其资源远量还可继续扩大。 2014 年金鑫矿业采选锂辉石矿年产 85 万吨项目主体工程基本完工，并且在 2014 年下半 年开始陆续小量试产出矿，同年其探明锂资源储量已从 2013 年的 48.59 万吨增长至约 66 万 吨。 2015 年公司计划资建设金鑫矿业锂辉石矿 160 万 t/a 采选工程扩建项目，项目建设投产 后金鑫矿业年采选锂辉石矿规模达到 160 万吨，扩建工程基建期为两年。 2014 年-2017 年党坝锂精粉的产量分别为 5349.52/19619.98/21595.44/5729.79 吨。
（2）2017-2022 年金鑫矿业负债停产。 2015 年金鑫矿业向中融国际信托贷款 2 亿元，主要用于矿山建设及补充流动资金，这笔 借款到 2016 年 2 月到期。由于债务违约，2016 年 5 月四川省江油人民法院将众和股份及金鑫 矿业列为失信被执行人，并冻结、扣划相关存款。 2017 年 3 月四川省江油人民法院准备将金鑫矿业采矿权进行司法拍卖。2019 年众和股票 终止上市并摘牌。
阶段三（2022-至今）：国城进驻，党坝锂矿重获新生。
国城集团进驻，通过控股子公司持有金鑫 50%股权。2022 年 2 月国城集团与众和股份签 署战略合作，旨在发挥各自在资本、资源等方面的优势，建立战略友好合作关系，共同推进公 司司法重整进程，化解公司债务危机，恢复公司经营能力。同时国城集团控股子公司国城常青、 国城德远向金鑫矿业增资共 4.288 亿元，增资后各方股权比例阿坝新能源持股 50%、国城常青 持股 48%、国城德远持股 2%。 与中融国际信托的债务问题得到解决。2022 年 4 月众和股份、金鑫矿业和中融国际信托 签署和解协议，国城控股集团为金鑫矿业的支付款项等义务提供连带责任保证。此后金鑫矿业 向中融信托支付 5 亿元，结清了全部债务，双方不再有任何其他争议和纠纷。金鑫矿业已经办 理完结采矿权抵押解除手续及相关资产查封冻结解除手续。
国城矿业接手，间接持有金鑫矿业 48%股权。2022 年 9 月国城矿业启动收购国城德远、 国城控股集团合计持有的海南国城常青 100%份额。通过本次收购，公司通过国城合融、国城 嘉华合计持有国城常青 100%份额，进而通过国城常青间接持有马尔康金鑫矿业 48%股权，工商 过户变更已于同年 10 月完成。 众和重整方案已经确定，国城体系锁定 44.77%股权。2023 年 3 月 30 日，众和股份等四 家公司、管理人与福建国城绿能投资有限公司、国城控股集团有限公司签署了重整投资协议。 各方确认，本次投资交易系国城绿能通过支付重整投资款 26.50 亿元、股东赠予款约 5.49 亿 元等方式对甲方进行重整投资，国城绿能有条件受让众和股份以资本公积金转增方式形成的 股票，并最终取得转增后众和股份总股本约 44.77%的股份。2023 年 4 月 24 日，莆田中院裁 定批准重整计划，众和重整方案尘埃落定，国城体系合计将持有金鑫矿业超过 70%股权。
众和公告规划技改扩产至 120 万吨采选产能。2022 年众和公告计划进行“马尔康党坝锂辉 石矿马桑沟尾矿库”固定资产投资项目和“马尔康党坝锂辉石矿选矿厂改扩建”技术改造投资项 目。项目总投资额 9.1 亿元，项目完成后产能将提升 5000 吨/天（破碎系统、磨矿系统、浮选 系统、浓密、充填等系统），如果按照一年 240 天选矿时间，折合约 120 万吨/年的产能。同时 金鑫矿业还在同步开展矿证规模扩容更新。此外，尾矿库总坝高为 166 米，总库容为 3368.74×10⁴m3，设计规模远超在建选矿厂技改产能规模。
3 全球锂资源紧平衡，海外不确定性加剧
3.1 全球锂供应持续放量，海外不利政策增多
得益于锂行业高景气度，海外锂矿纷纷扩产。锂矿石主要分布在澳大利亚、加拿大、刚果、 美国、中国等，其中澳大利亚锂矿石产量最大，拥有 Greenbushes、Wodgina、Pilgangoora、 MT Cattlin、Marion、Bald hill 等矿山。
（1）Greenbushes 目前产能在 168 万吨，根据 IGO 公告，预计 2023 财年产量指引为 135- 145 万吨，三期 52 万吨化学级锂精矿扩产项目预计 2024 年底完成。
（2）PLS-Pligangoora 目前已经完成从 33 万扩产至 68 万吨, P680 10 万吨的废渣设施 调试是在 2023Q3，预计 Q4 满产,P1000 预计在 2025Q3 全面投产，资本开支为 5.6 亿美元。
（3）Wodgina 2023Q1 锂精矿产量为 4.4 万吨，环比增长 19%，预计 FY23 锂精矿产量指引 仍在 15-17 万吨（40%股权）。
（4）中矿资源 2022 年收购 Bikita 矿山，现有 70 万吨/年选厂，正在新建 200 万吨/年锂 辉石精矿选矿工程和 200 万吨/年透锂长石精矿选矿改扩建工程，计划于 2023 年陆续建成投 产。
（5）Mt Marion：2023Q1 锂精矿产量为 6 万吨，同比增长 15%，环比下降 1%，主要原因 是品位的下降。预计 FY2023 锂精矿产量指引为 16 万吨左右，为此前 16-18 万吨的低点（50% 股权）。
（6）Mt Cattlin 2023Q1 锂精矿(SC5.3)产量为 3.89 万吨，环比增长 137%，销量 2.16 万 吨，环比增长 37%，主要原因在于采矿品位提升，回收率从 37%提升至 60%。预计 Mt Cattlin 2023H1 锂精矿产量为 8-9 万吨，FY23 的产量为 11.4-12.4 万吨。
（7）得益于行业的高景气度，Kathleen valley、Goulamina、Finniss、Manono、Grota do Cirilo 等也在纷纷建设新产线。
锂盐湖：海外盐湖持续扩产，产能释放主要集中在 2023 年。根据 USGS 统计卤水锂矿探 明资源储量占总锂矿探明资源量的 60%。全球卤水锂资源主要分布在南美西部安第斯高原、北 美西部高原以及中国青藏高原，其中 70%以上的资源主要集中在智利、阿根廷、玻利维亚地区。 目前南美锂各盐湖均在稳步扩产中： （1）SQM：预计 2022-2024 年的锂产能为 18/21/29 万吨，年复合增长率为 34%。预计 2023 年中国四川 3 万吨氢氧化锂工厂开始生产，2024 年澳洲和 KDR 合资的 Kwinana 5 万吨氢氧化 锂工厂开始生产. （2）Livent：目前碳酸锂产能 4 万吨，预计到 2030 年底，达到 10 万吨。目前电池极氢 氧化锂产能是 3 万吨，中国 1.5 万吨，美国 1.5 万吨，到 2025 年底，氢氧化锂产能达到 8.9 万吨。 （3）Allkem 2023Q1 碳酸锂产量为 4102 吨，环比下降 4%，同步增长 38%；销量为 2904 吨，环比-7%，同比-8%。Olaroz 2 已经在试生产，预计 Q2 投产。Sal de Vida 一期 1.5 万吨 电池级碳酸锂预计在 2024 年中投产。
锂辉石：国内甲基卡、业隆沟、李家沟矿山不断扩产中。（1）李家沟锂辉石矿年产约 17 万吨以上锂精矿采选项目，目前道路已修通、巷道已打通，正在进行选矿厂建设。（2）众和马 尔康金鑫锂矿目前公司锂矿原矿产能 5 万吨， 2022 年 10 月公司计划建设 5000 吨/天（约 120 万吨/天的采选产能），计划于 2024 年 10 月建成。
锂云母：技术突破，云母提锂迎来快速增长。我国锂云母主要分布在江西宜春，宜春被誉 为“亚洲锂都”，坐拥全球最大的多金属伴生锂云母矿，宜春市及其下属管辖地拥有探明可利 用氧化锂储量逾 258 万吨，折碳酸锂当量约 636 万吨，氧化锂的可开采量占全国的 31%、世界 的 12%。2019 年永兴材料等研发出了复合盐低温焙烧技术+固氟技术+隧道窑技术，大大降低了 云母提锂的成本，目前永兴材料、江特电机、江西钨业等纷纷扩产。宁德时代也与永兴材料合 资建设年产 5 万吨碳酸锂产能项目。国轩高科与与宜春矿业设立合资公司，计划建成年产 5 万 吨电池级碳酸锂项目和年产 750 万吨锂矿石采选项目，预计一期将在 2023 年 5 月投产，二期 将在 2025 年投产。
锂盐湖：技术优势弥补资源禀赋，产能不断扩张。青海、西藏盐湖锂储量占到我国锂储量 的 80%。 虽然中国盐湖的品质相比于智利等盐湖较差，但国内盐湖提锂技术无论是吸附法、 膜法、萃取法，要更为先进。 目前国内青海和西藏盐湖也是在不断扩产中： （1）西藏矿业：藏区盐湖难度较大，公司在大股东宝武集团的赋能下，逐步打通权益金、 能源、环保、技术等问题，扎布耶二期按计划于 2022 年 6 月开工，规划 1.2 万吨碳酸锂产线 （9600 吨电碳+2400 吨工碳），预计 2023 年建成试车，远期规划 4 万吨 LCE 锂盐产能。 （2）盐湖股份：2022 年 5 月，盐湖股份计划投资 70.8 亿元，新建 4 万吨 / 年基础锂 盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨，预计 2024 年投产。公司在现有 3 万吨/年碳酸锂生产能力的基础上再扩能建设，有助于巩固盐湖提锂的行业龙头地位，加快 成为新能源的“护航者”。
加拿大收紧锂矿投资，全球锂矿开发进展或受到打击。2022 年 11 月 2 日加拿大创新、科 技和经济发展部通告：（1）中矿资源全资子公司香港中矿稀有放弃 PWM 5.72%股权以及包销协 议；（2）藏格矿业全资子公司藏格投资放弃 Ultra Lithium 的股权投资；（3）盛新锂能全资 孙公司盛泽国际放弃智利锂业 19.35%股权。 当前锂盐价格高企，中资企业以其先进的技术、 充足的资金，正积极开发全球锂资源，缓解当前锂资源短缺。加拿大政府这一举措限制了先进 技术和资金进入，给全球锂资源开发带来了诸多不确定性。 自主可控重要性凸显，国内锂资源开发有望加速。无独有偶，前期南美的锂三角阿根廷、 玻利维亚和智利正在考虑建立“锂业 OPEC”，津巴布韦计划针对锂矿等关键资源征收出口税等， 海外锂资源开发不确定性增加。我国锂资源严重依赖进口，为维护锂资源自主可控，需加快国 内资源的开发，让国内锂企业担当定海神针的作用，因此我们持续看好国内锂盐湖、锂云母、 四川锂矿等企业，看好未来的成长。
3.2 新能源汽车快速发展，长期锂资源仍供不应求
动力电池为未来锂需求主要驱动。根据高工锂电统计，2021 年全球电池领域中用锂量占 比为 74%，其中动力电池又占到电池领域用锂量的 68%，新能源汽车带动的动力电池增长成为 未来锂的主要需求驱动力。
新能源汽车产量继续高速增长。中国汽车工业协会最新统计显示，2022 年我国新能源汽 车持续爆发式增长，产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.7%和 93.4%， 连续 8 年保持全球第一。 中国汽车工业协会发布的数据显示，2023 年前 4 个月我国新能源汽车产销量分别达 229.1 万辆和 222.2 万辆，同比均增长 42.8%。中汽协预测，2023 年我国新能源汽车总销量有望超过 900 万辆，同比增长 35%，渗透率将达到 32.6%。按照工信部的预测，2023 年我国新能源汽车 产销规模将在 2022 年的规模上继续实现高增长的态势。
2025 年全球新能源汽车产量预计突破 2400 万辆。为了推动碳中和，各国纷纷推出新能源 汽车补贴政策，鼓励新能源汽车发展。美国加州计划 2035 年起禁止传统燃油车上市销售，德 国也规定 2030 年后禁售传统汽车，计划上路 700 万至 1000 万辆电动汽车。据 TrendForce 集 邦咨询统计数据，2022 年全球新能源车（包含纯电动车、插电混合式电动车、氢燃料电池车） 销售量约 1065 万辆，年增长 63.6%。我们预计全球新能源汽车销量将由 2022 年的 1065 万辆 增长至 2025 年的 2300 万辆。
磷酸铁锂凭借成本优势，产量占比持续提升，三元有望后面发力。2022 年国内动力电池 总产量为 545.9GWh，同比增长 148.5%，同比增长率较上年提升 39.5%。在 2021 年高基数的影 响下，2022 年动力电池全年增速较上一年略有放缓，但由于动力电池终端市场需求增长强劲， 带动了国内动力电池产量、销量和装机量均实现翻倍增长。 按材料划分来看，2022年磷酸铁锂总产量为332.4GWh，占总产量60.9%，同比增长165.1%； 三元电池总产量 212.5GWh，占总产量 38.9%，同比增长 126.4%。但进入 2023 年锂价有所下跌， 三元电池成本降低，有望后面发力。
预计 2025 年全球储能装机量将达到 488GWh。在碳中和的驱动下，风电、光伏发电将改变 全球未来的电力系统。由于风电、光伏可再生发电具有波动性、间歇性，电力系统将需要更多 的储能。根据咨询机构 InfoLink 公布 2022 年全球储能电池出货情况。2022 年，全球储能电 池出货量总计 142.7 GWh，同比 2021 年出货量 46.9 GWh 大幅增长 204.3%。我们预测 2025 年 全球储能装机量将达到 488GWh。 LFP 在储能领域替代三元，钠离子电池商业应用加速。虽然目前海外市场多采用三元电池， 但是铁锂电池相比三元电池拥有更高的循环次数、更低的购置成本与更高的安全性，铁锂电池 相比三元更适用于储能领域。钠离子电池拥有成本优势且原料充足，预计 2022-2025 年开始实 现产业化。
预计 2023-2025 全球锂资源保持紧平衡。需求方面，新能源汽车、储能等领域推动着锂用 量不断上升，预计 2023-2025 全球锂资源保持紧平衡状态，而到了 2030 年，全球锂资源将供 不应求。
4 三大项目快速推进，公司业绩基本盘稳固
4.1 东升庙矿业：位居国内前列的铅锌矿，产能增长 59%
东升庙历史悠久，位居国内前列的铅锌矿。公司全资子公司内蒙古东升庙矿业有限责任公 司，位于乌拉特后旗境内，前身为国有企业内蒙古东升庙硫铁矿。东升庙硫铁矿区至今已有 45 年的开采历史，矿区硫储量居全国之冠，锌储量在全国居第四位，生产规模由 3.5 万吨/年发 展到 200 多万吨/年，目前已跨入国内大型现代化矿山行列。主要产品有铅精矿、锌精矿、硫 精矿、铜精矿、硫精砂和硫铁粉等。 截至 2022 年 12 月 31 日，东矿采矿权内保有的硫铅锌矿石量为 11403.90 万吨，铅金属 量为 310351.17 吨，锌金属量为 1372645.47 吨，铜金属量为 19514.35 吨。另有菱铁矿 236.49 万吨，褐铁矿为 418.82 万吨。
东矿产能计划由 200 多万吨扩展至 2024 年的 350 万吨，产能增长 59%。2022 年全国锌精 矿产量 370 万金属吨，公司产量 5.19 万金属吨，占比 1.40%；全国铅精矿产 149.72 万金属 吨，公司产量 0.88 万金属吨，占比 0.58%。根据百川数据，公司锌精矿产能为 5.5 万金属吨， 全国排名第 15，位于行业前列。东矿已于 2021 年底取得 350 万吨/年的采矿证，目前正在通 过技改扩建实现采选处理能力至 350 万吨/年，保证可持续稳定生产经营能力，使自身在与下 游冶炼企业合作中处于更加有利的主导地位，巩固国城矿业的利润来源。
4.2 宇邦矿业：亚洲最大白银矿复产，采矿证载规模扩大至 825 万
宇邦矿业拥有亚洲最大的白银矿。宇邦矿业拥有双尖子山银铅矿采矿权和双尖子山铅锌 多金属矿勘探权，银、铅、锌资源丰富，采矿权内保有矿石量为 15731.29 万吨，银金属量 17980.90 吨，铅金属量为 841860.83 吨，锌金属量为 1867496.33 吨。其所拥有的银多金属矿 为目前国内备案储量最大的银矿，该矿银金属量排名亚洲第一、全球第七。
生产许可证规模从 60 万吨扩大至 825 万吨，公司未来空间巨大。2020-2022 年宇邦矿业 分别生产 37/32/13 吨白银。国城矿业于 2021 年 3 月完成宇邦矿业 65%的股权收购，后续实施 5000 吨/日选矿厂扩建，现有产能 200 万吨/年。2022 年 5 月宇邦矿业整改完毕，履行复产手 续并恢复生产。2022 年 8 月宇邦矿业采矿许可证生产规模从 60 万吨/年提升至 825 万吨/年， 此次采矿规模的扩大为进一步提升公司核心竞争力和盈利能力。
4.3 国城资源：成本优势明显，打造矿产资源循环综合利用
建设 20 万吨钛白粉项目，实现资源循环综合利用。2020 年 7 月公司发行可转债，计划募 资 8.5 亿元用于建设硫钛铁资源循环综合利用项目。2018 年 11 月公司与巴彦淖尔市人民政府 签订了《硫铁钛资源综合循环利用项目合作协议》，决定在乌拉特后旗青山工业园区投资建设 硫钛铁资源循环综合利用项目。项目计划利用尾矿资源新建钛白粉生产线 1 条，年产金红石型 二氧化钛 20 万吨；工业硫酸生产线 3 条，年产工业硫酸 100 万吨；年产次铁精矿 110 万吨。
目前能实现钛白粉的产业化生产的主要有两种方法：硫酸法和氯化法。硫酸法自 19 世纪 初期开始经过一个多世纪的发展，其生产工艺已经相对成熟，一般采用钛铁矿或酸溶性钛渣为 原料，经过酸解、分离、除杂、洗涤、煅烧、表面处理等步骤制得。氯化法则是将原料与氯气 反应得到粗制四氯化钛，后经蒸馏提纯、气相氧化、脱氯、打浆研磨等步骤制得。目前国内最 常用的是硫酸法生产钛白粉。 钛白粉是硫酸的重要应用领域，硫酸是钛白粉重要原材料。根据中国硫酸工业协会统计， 2021 年我国硫酸总产能 1.28 亿吨，同比上升 0.1%。其中硫黄制酸产能 5611 万吨，同比上升 0.2%，占比 43.9%；冶炼烟气制酸产能 4609 万吨，同比下降 0.4%，占比 36%；硫铁矿制酸产 能 2324 万吨，同比上涨 1.1%，占比为 18.2%。我国硫酸下游产品以磷肥为主，其中磷酸一铵、 磷酸二铵两个产品硫酸消耗量占硫酸总消耗量的 39.5%，钛白粉为硫酸第三大应用领域，占比 12.1%。
重要原料来源于东矿的尾矿，成本优势明显。国城资源钛白粉产品的主要原材料之一—— 硫酸基本来源于公司自制，同时自制硫酸的原材料含硫含铁尾渣基本来源于东矿公司采选过 程中形成的尾矿。东矿公司的含硫含铁尾渣供应充足，因此可保证硫酸及钛白粉产品的稳定生 产，进而保障募投项目的有效实施。除硫酸外，钛白粉产品的另一主要原材料钛精矿来源于外 购。 国城资源硫铁资源丰富，硫酸来源有保障。根据四川省化工设计院 2019 年出具的《内蒙 古国城资源综合利用有限公司硫钛铁资源循环综合利用项目可行性研究报告》，乌拉特后旗矿 产资源丰富，硫储量为 3.20 亿吨，占内蒙古自治区总储量的 85%。公司在乌拉特后旗拥有以 铅锌为主的有色金属资源储量，在采选过程中，会产出大量含硫含铁尾渣。尾渣所含的硫、铁 元素都是我国目前较为缺乏的资源，对外依存度较高。
5 盈利预测
2023 年公司给出产量指引：计划生产锌、铅、铜合计 6.40 万金属吨，银 100.00 金属吨， 硫精矿 40.70 万吨，硫铁粉 39.00 万吨，硫酸 14.70 万吨，次铁精矿 12.50 万吨。 假设：（1）铜铅锌：预计 2023-2025 年锌价为 2.2/2.2/2.2 万元/吨，铅价为 1.5 万元/ 吨，铜价为 6.8/6.5/6.5 万元/吨。（2）白银：预计 2022-2025 年白银价格为 5400 元/千克。 （3）钛白粉：预计公司钛白粉项目 2023 年底投产，预计 2024-2025 年价格为 1.5 万元/吨。 （4）锂矿：预计 2023-2025 年碳酸锂的均价为 28/23/20 万元/吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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